Стратегия-2024

Стоит признать, что наши ожидания по динамике ключевой ставки и курса рубля не сильно изменились с конца 2023-го (тогда мы выпустили стратегию на 2024 год). Поэтому и изменения в наших рекомендациях по классам активов сложно назвать значительными.

Ситуация на финансовых рынках в первом квартале 2024 года в целом развивалась в рамках наших ожиданий, а рынок акций даже немного превзошел их. Президентские выборы прошли и не оказали практически никакого прямого влияния на рынки, хотя многие считали, что именно это событие станет важной вехой для рынков в 2024-м. При этом отметим, что напряжение инвесторов все-таки значительно снизилось, так как многие ожидали непредсказуемых последствий.

Во второй половине 2024 года мы ждем начала нового цикла снижения ставок, также есть риски небольшого ослабления рубля. На этом фоне мы рекомендуем инвесторам постепенно готовить портфель к смещению фокуса с рынка облигаций на рынок акций и повышаем рекомендацию для рынка акций до «покупать». Пока облигации остаются хорошей инвестиционной идеей с учетом соотношения рисков и доходностей. Однако скоро баланс может сместиться в сторону акций, и инвесторам не хотелось бы упустить этот момент. Поэтому сейчас мы выровняли относительные рекомендации по этим двум классам активов, обозначив их равноценно важными для добавления в портфель на горизонте полугода.

На рынке акций советуем инвесторам фокусироваться на компаниях внутреннего спроса и средней капитализации, так как считаем, что у экспортеров сейчас мало драйверов для роста (за исключением дивидендов за 2023 год). Тем временем бум IPO, который начался в конце прошлого года, подстегивает интерес к молодым компаниям и привлекает инвесторов высоким потенциалом долгосрочной доходности. А российские IT-компании и потребительский сектор продолжают решать проблемы с редомициляцией и перестраивать свой бизнес в новых условиях.

На долговом рынке мы пока консервативно оцениваем перспективы инвестирования в ОФЗ, так как опасаемся, что снижение ставки Банком России в этом году будет не столь стремительным, как сейчас ожидает рынок. Также обратим внимание на снижение привлекательности инвестиций во флоатеры и инструменты денежного рынка, так как дальнейшего повышения ставок в этом цикле ужесточения монетарной политики, скорее всего, не будет. Наиболее привлекательные облигации сейчас — это:

В сегменте альтернативных инвестиций мы по-прежнему отмечаем защитные свойства золота и его долгосрочные перспективы, а также особенно фокусируемся на IPO-сделках. На наш взгляд, рынок размещений существенно преобразился за последний год, о чем мы подробнее расскажем далее. Поэтому участие в IPO может значительно улучшить профиль доходности любого портфеля в следующие два года.

Наши оптимальные портфели не претерпели существенных изменений с момента выхода декабрьской стратегии. Однако в каждом из них заметно небольшое увеличение оптимальной доли акций и альтернативных инвестиций. В свою очередь, оптимальная доля облигаций немного уменьшилась.

Две ключевые предпосылки в основе любой инвестиционной стратегии в России — это по-прежнему динамика курса рубля и динамика процентных ставок. Мы частично пересмотрели наши декабрьские взгляды на динамику этих показателей в течение 2024 года и теперь склоняемся к более позднему смягчению денежно-кредитной политики и более крепкому диапазону курса рубля на конец года.

Начало года показало, что потребительский спрос не спешит замедляться. Его подпитывали в том числе бюджетные стимулы и рост зарплат, а возможно, и активная закупка продуктов перед президентскими выборами, которые вызывали нервозность не только у рынков, но и у населения. Это поддерживало жесткий настрой Банка России. Смягчение денежно-кредитной политики откладывается, и 2024 год имеет все шансы стать рекордным по среднему уровню реальных процентных ставок в экономике за десять с лишним лет. При этом цель достичь инфляции 4% уже до конца нынешнего года (именно к этому стремится Банк России, согласно его заявлениям) по-прежнему выглядит весьма амбициозной. Она фактически требует заметного и довольно скорого охлаждения экономики. Движение к цели усложняют как разовые инфляционные факторы (например, повышенная индексация тарифов ЖКХ), так и структурные (прежде всего, дефицит кадров на рынке труда).

С начала 2024-го инфляция не преподнесла негативных сюрпризов: текущие темпы уверенно спускались с пиков второго полугодия 2023-го, а годовой показатель стабилизировался на уровне около 7,7%.

Инфляционные ожидания населения и бизнеса тоже постепенно снижались, в том числе благодаря стабилизации рубля. Первые признаки охлаждения показало и кредитование. Важными факторами на второе полугодие 2024-го также должны стать:

Это поддерживает наш оптимизм относительно дальнейшего замедления инфляции, которое станет заметным в годовом показателе со второго полугодия: годовая инфляция должна снизиться примерно до 5% г/г.

Экономические предпосылки для смягчения монетарной политики могут сформироваться уже в ближайшие месяцы, но Банк России может предпочесть отложить первое снижение ставки до сентября-октября ввиду следующих факторов.

 Чтобы управлять ими, иногда нужно посылать сильные сигналы, то есть поддерживать в определенном смысле слишком жесткую политику. Поэтому продолжаем следить за данными Банка России по инфляционным ожиданиям для уточнения ожидаемой траектории ставки.

Здесь в фокусе рубль, поскольку существенное ослабление национальной валюты может заметно отложить снижение ставки или потребовать ее повышения. Впрочем, умеренное ослабление, например немногим выше 100 рублей за доллар, не должно оказать существенного влияния на внутренние цены, так как еще с конца 2023-го они в большинстве своем учитывали пиковый валютный курс осени 2023-го.

На горизонте года и далее Банк России также будет следить за бюджетной политикой, которая будет все меньше поддерживать экономику. С разгара пандемии в 2020 году и далее, после начала кризиса 2022-го, бюджетная политика была направлена на поддержку экономики (даже несмотря на изменения в структуре госрасходов в сторону увеличения расходов на оборону в последние годы). Однако один из ключевых ресурсов, который поддерживал эту стратегию, близок к исчерпанию — финансирование повышенных госрасходов за счет сбережений Фонда национального благосостояния (ФНБ), которые неуклонно сокращаются, придется замещать повышением налогов или долгового финансирования. Вероятно, властям придется сокращать и сам размер госрасходов. Мы полагаем, что эти причины в совокупности должны поддержать движение к устойчиво более низким ставкам в экономике. Тем более что кредитная нагрузка в российской экономике при более детальном рассмотрении не выглядит высокой и позволяет комфортно использовать кредитный стимул. Кроме того, продолжаем внимательно следить за новостной повесткой по налогам, которая может существенно влиять на финансовые результаты отдельных секторов экономики и эмитентов.

Адаптация к новой реальности последних двух лет в основном завершена, и рубль не выглядит ни слишком дорогим (как в 2022 году), ни слишком дешевым (как летом-осенью 2023 года). На наш взгляд, при сохранении более-менее стабильной сырьевой конъюнктуры, которая сейчас заложена в консенсус глобального рынка, рубль может остаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар до конца 2024 года. При этом вероятно сохранение сезонной волатильности. Товарные потоки продолжают оказывать существенное воздействие на конъюнктуру валютного рынка.

Внутренние условия работают на пользу рубля. Импорт, который создает спрос на валюту, стабилизировался во втором полугодии 2023-го, а 2024-й начался на уровне заметно ниже прошлого года. Импорт сдерживает повышение цен, жесткая денежно-кредитная политика, а также исчерпание отложенного спроса. Отток капитала из страны тоже существенно замедлился, и мы не видим очевидных триггеров для его возможного ускорения. Перевод частных средств во внешний периметр уже достиг определенного насыщения и сдерживается усложнением условий трансграничных операций, а также в определенной степени высокими рублевыми ставками. Погашение внешнего долга, учитывая уже случившееся рекордное снижение, приобрело более размеренный характер. А вывод оставшихся средств иностранных инвесторов ограничен регулированием. Хотя мы и ожидаем снижения ключевой ставки, но денежно-кредитные условия фактически будут жесткими еще в течение длительного периода. Это также окажет позитивное воздействие на рубль.

Кроме того, стабилизации рубля способствует:

По валютным операциям Банка России в рамках бюджетного правила, если не уходить в детали, можно сказать следующее: реальная «цена отсечения» по российской нефти, при достижении которой регулятор переходит от поддержки рубля к его охлаждению, на 2024 год находится на уровне около $75 за баррель. Это близко к текущим уровням на нефтяном рынке. Мы не ожидаем значимых пересмотров новой редакции бюджетного правила, но отмечаем, что «цена отсечения» по нефти будет автоматически уменьшаться в 2025–2026 годах (до $60—65 за баррель). Это снизит поддержку рубля со стороны данного фактора.

Что касается глобальных факторов, рубль остается в большой степени сырьевой и прежде всего «нефтяной» валютой. Эффект от продолжающегося с конца 2023-го повышения нефтяных цен будет действовать на рубль еще в течение ближайших месяцев и может компенсировать добровольное снижение объемов добычи и экспорта нефти во втором квартале 2024-го. Мы ожидаем, что при сохранении объемов российского экспорта на стабильном уровне и цен на российскую нефть в диапазоне $65—70 за баррель (это соответствует стоимости нефти международной марки Brent на уровне $80—85 за баррель) рубль может комфортно оставаться в диапазоне 90—95 рублей за доллар. По нашим оценкам, устойчивые изменения цен на нефть на каждые 10% относительно этого базового сценария могут приводить к изменению курса рубля на 3%, при этом подстройка курса может занимать два-три месяца.

Мы рассчитываем на постепенное смягчение ситуации с валютными расчетами, обострившейся с начала года. В первую очередь с Китаем в части российского импорта. При этом не ожидаем устойчивого влияния этого фактора на курс рубля, хотя и продолжим следить за ситуацией. Прямой и косвенный эффект санкций сейчас в меньшей степени пугает рынок за счет адаптации и переключения торговли на альтернативные рынки. Однако отметим, что такие ограничения все еще могут оказывать влияние на транзакционные издержки и создавать риски для проведения расчетов, о чем не стоит забывать российскому инвестору.

Рынок акций, как мы и предполагали, в целом выглядел довольно вяло в первом квартале 2024 года, если оценивать динамику индекса Мосбиржи. Однако если посмотреть внимательнее, то можно увидеть много ярких движений и высокую активность инвесторов. В течение всего квартала инвесторы энергично торговали бумагами средней капитализации и IT-сектора, и это при том, что чистого притока средств на рынок акций почти не было. Яркая история роста Яндекса и появление нескольких новых игроков на рынке акций смогли сконцентрировать на себе внимание инвесторов и принести многим неплохую доходность, которая существенно превысила доходность индекса Мосбиржи.

Отдельное внимание хотим обратить на нашу флагманскую стратегию автоследования.

Мы ждем усиления активности инвесторов и роста рынка акций во второй половине 2024 года. Драйверами роста должны стать:

По нашим подсчетам, индекс Мосбиржи к концу года может достичь 3 600—3 800 пунктов (в зависимости от динамики макропоказателей). Это на 4—10% выше текущего уровня. При этом рост отдельных акций может быть существенно выше роста индекса.

Как уже отмечали выше, в базовом сценарии мы ожидаем начала цикла снижения ключевой ставки во второй половине текущего года. По мере смягчения риторики Банка России интерес инвесторов к рынку акций начнет восстанавливаться.

По нашему мнению, наиболее интересно в условиях падения ставок выглядят акции компаний второго эшелона. В основном это бумаги эмитентов не самой крупной капитализации, для которых финансирование может быть заметно более дорогим, чем для крупных и стабильных бизнесов. Это связано с тем, что инвесторы и кредиторы требуют более высокую доходность от вложений в менее надежных заемщиков. Поэтому такие компании будут более чувствительны к изменению стоимости кредитования по сравнению с голубыми фишками.

Для примера вспомним 2023 год. К началу 2023-го ключевая ставка была на умеренном уровне 7,5%, а неопределенность относительно перспектив российской экономики начала стремительно отступать по мере ее адаптации к новым условиям. Все это дало толчок к росту деловой и потребительской активности в стране. В таком макроэкономическом контексте мы увидели опережающее восстановление индекса Мосбиржи средней и малой капитализации (MCXSM) по сравнению с главным индексом Мосбиржи (IMOEX), который отслеживает динамику акций крупнейших компаний страны.

К концу первой половины 2023-го MCXSM уже вырос на 45,5%, опережая флагманский IMOEX на 11,5%. Разница между доходностями индексов достигла максимальных 22% в начале сентября 2023-го.

Однако в конце июля 2023-го Банк России перешел к повышению ключевой ставки на фоне разгоняющейся инфляции и стремительно слабеющего рубля. Тогда ставка выросла на 1 п. п., до 8,5%, — такое повышение не было значительным ни для бизнесов компаний, ни для рынков. Однако второе повышение ставки показало серьезность намерений регулятора — ключевая ставка выросла сразу на 3,5 п. п., до 12%, плюс регулятор дал жесткий сигнал. После такого переоценка активов на рынке не заставила себя долго ждать.

С момента начала цикла ужесточения денежно-кредитной политики доходность индекса MCXSM уступала доходности IMOEX вплоть до недавних дней. Разница становится еще более ощутимой, если за точку отсчета взять 14 августа 2023-го (за день до внеочередного заседания Банка России, когда ставку повысили сразу на 3,5 п. п.).

Индекс Мосбиржи вернулся к уровням февраля 2022-го и вновь превысил 3 400 пунктов, что подразумевает значительное сокращение недооценки рынка акций. Однако у отдельных бумаг до сих пор сохраняются неплохие перспективы роста по сравнению с историческими мультипликаторами.

Мы проанализировали крупнейших по капитализации и ликвидности эмитентов российского рынка, чтобы понять, какие компании сейчас выглядят недооцененными по сравнению со своими историческими уровнями за 2019–2021 годы.

Для расчета текущих мультипликаторов P/E и EV/EBITDA мы использовали:

При расчете показателя EV (стоимости компании) для бумаг Русала и его холдинга EN+ Group мы также учитывали рыночную стоимость пакетов Русала в Норникеле и РусГидро (согласно их эффективным долям).

При расчете поквартальных исторических мультипликаторов P/E и EV/EBITDA мы использовали:

Далее мы брали медиану из поквартальных значений за рассматриваемый период, чтобы сгладить эффект выбросов в случае низких показателей прибыли или EBITDA у анализируемых компаний.

Кроме того, мы применяли сдвиг финансовых данных по отчетностям компаний на один квартал вперед, чтобы учесть эффект временного лага между отчетной датой и датой публикации финансовой отчетности эмитентов. То есть, если компания опубликовала данные за 2020 год, мы считали, что они стали доступны участникам рынка только с конца первого квартала 2021 года.

За основу выборки компаний для анализа мы брали текущий состав индекса Мосбиржи, однако затем исключили эмитентов, которые торговались на рынке менее одного года в историческом периоде 2019–2021 годов (например, Positive Technologies). Также мы добавили несколько популярных на рынке эмитентов вне индекса Мосбиржи.

При сопоставлении результатов анализа по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA мы выделили компании, которые, на наш взгляд, обладают наиболее существенным влиянием фактора исторической недооценки на перспективы роста котировок.

Историческая недооценка по бумагам во многом связана с иностранной юрисдикцией, которая не давала российской «дочке» компании возможность выплачивать дивиденды. Мы ожидаем, что решение арбитражного суда, скорее всего, будет принято в пользу российских акционеров X5 Retail Group и что оно запустит процесс принудительной редомициляции, который займет примерно 4—5 месяцев. После завершения процесса переезда в Россию возможен краткосрочный навес предложения в бумагах ритейлера, однако затем мы ожидаем постепенного роста мультипликаторов компании до исторических уровней.

По мультипликатору EV/EBITDA акции Лукойла торгуются на уровне 2,1х, что предполагает дисконт более 40% к среднему историческому уровню за 2019–2021 годы. Низкий уровень мультипликатора обусловлен значительным запасом денежных средств (около 1,2 трлн рублей), который компания может тем или иным образом вернуть акционерам. Мы ожидаем либо нормализации мультипликаторов Лукойла относительно исторических значений после байбэка акций у нерезидентов, либо увеличения будущих дивидендов, либо дальнейших инвестиций в непрофильные активы.

На наш взгляд, рынок незаслуженно игнорирует потенциал бумаг нового лидера по объемам строящейся жилой недвижимости на российском рынке. С начала года котировки остальных застройщиков выросли в среднем на 35%, в то время как акции Самолета скорректировались на 4%. Ожидаем, что на горизонте года историческая недооценка в бумагах застройщика будет снижаться.

Компания накопила около 50 млрд рублей на своих счетах, так как с 2022 года она не может осуществлять выплаты дивидендов из-за контролирующего акционера из недружественной юрисдикции — немецкого Uniper. Если в дальнейшем контроль над компанией окончательно перейдет к российским акционерам, то у структуры появится возможность выплатить крайне щедрые дивиденды из нераспределенной прибыли нескольких прошлых лет. Именно рекордный запас денежных средств обуславливает текущее значение мультипликатора EV/EBITDA ниже 2x.

Несмотря на рост бумаг IT-гиганта более чем в полтора раза с начала 2024 года, значительная историческая недооценка акций сохраняется. Мы связываем это с текущей неопределенностью относительно пропорций обмена акций нидерландской компании на бумаги российской структуры. Сохраняем позитивный взгляд на бумаги Яндекса ввиду активного роста рекламного сегмента и постепенного сокращения убытков сегмента электронной коммерции, райдтеха, доставки и прочих O2O-сервисов. Кроме того, ожидаем дальнейшего сокращения дисконта к историческому мультипликатору после завершения сделки по разделению бизнеса Яндекса.

Общий фон на рынке акций остается нейтральным из-за сохраняющихся высоких процентных ставок и отсутствия значительных притоков со стороны частных инвесторов. В таких условиях, как нам наглядно показал кейс Яндекса в начале 2024 года, крайне важно выделять компании, имеющие собственные уникальные драйверы роста. Помимо дивидендов, на наш взгляд, наличие важных корпоративных событий или инфоповодов в ближайшие месяцы будет ключевым драйвером роста бумаг.

На данный момент многие компании уже подвели итоги 2023 года. Теперь нас ожидает период анонсирования дивидендов по итогам 2023-го и волна публикаций по итогам первого квартала 2024 года. Не менее важным корпоративным событием для компаний, зарегистрированных в недружественных юрисдикциях, остается и редомициляция. Как показывает практика, новости и прогресс в этом вопросе вызывают крайне сильную волатильность в акциях и для многих инвесторов являются важным рубежом для принятия инвестиционных решений.

Мы активно следим за переездом российских компаний, зарегистрированных в недружественных юрисдикциях, в Россию (у нас выходили апдейты здесь и тут).

Теперь пара слов о законодательных инициативах в вопросе редомициляций. В августе 2023 года был подписан закон, разрешающий российским бенефициарам экономически значимых организаций (ЭЗО), в которых доля холдинговых компаний из недружественных юрисдикций превышает 50%, получать акции ЭЗО в прямое владение по решению суда, обходя иностранные структуры. Иными словами, российские активы компаний из недружественных стран могут быть принудительно переданы напрямую акционерам.

Предварительный перечень таких компаний (ЭЗО) был утвержден лишь в начале марта 2024 года. В него вошли шесть компаний из разных секторов экономики, которые участвуют в структуре владения Альфа-Банком и АльфаСтрахованием, Акроном, сетями Х5 Retail Group, Азбука вкуса:

Согласно более свежей инициативе Российского союза промышленников и предпринимателей (РСПП), принудительный перевод акций коснется тех компаний, в которых иностранный холдинг или материнская компания владеют не менее 25%. Воспользоваться механизмом смогут только экономически значимые организации (список составлен Правительством РФ).

Критерии определения экономически значимых организаций (необходимо удовлетворять хотя бы одному из них):

Ритейлер первым попал под применение закона, принятого летом 2023-го. В конце марта 2024 года компания сообщила, что Минпромторг подал против нее заявление в Арбитражный суд Московской области. Ведомство намерено приостановить корпоративные права нидерландской головной структуры в отношении российской дочерней организации — компании Корпоративный центр ИКС 5. Ранее ее внесли в список экономически значимых организаций (ЭЗО), после чего стала возможна процедура принудительной редомициляции.

Срок рассмотрения данного иска может составить до одного месяца. Если суд его удовлетворит, акции российской дочерней организации Корпоративный центр ИКС 5 распределят между держателями расписок Х5 Retail Group и собственниками компании пропорционально их участию в капитале. Новые акции будут торговаться на Мосбирже. Напомним, что с 5 апреля Мосбиржа приостановила торги расписками X5 Retail Group. Компания заявила, что торги акциями будут возобновлены не раньше сентября, так как, согласно закону об ЭЗО, у компании уйдет не менее четырех месяцев на сбор информации обо всех держателях ее расписок.

В начале марта акционеры нидерландской Yandex N.V. утвердили реструктуризацию компании, которая предполагает продажу бизнеса российского Яндекса за 475 млрд рублей консорциуму частных инвесторов. Все активы и операции Яндекса на территории России и на отдельных международных рынках перейдут МКПАО «Яндекс». Завершение первого этапа сделки, а именно выкуп консорциумом контрольной доли Yandex N.V. в МКПАО, ожидается 30 апреля (компания уже получила все необходимые разрешения на совершение сделки).

В дальнейшем ждем приостановку торгов и корпоративное действие по замене бумаг нидерландской структуры Yandex N.V. акциями российского МКПАО «Яндекс». С 15 мая Мосбиржа включит акции МКПАО «Яндекс» в список бумаг, допущенных к торгам. Начало торгов ожидается в ближайшие месяцы под тикером YDEX.

В конце марта 2024-го акционеры компании одобрили редомициляцию с Кипра в специальный административный район (САР) на острове Октябрьский в Калининградской области. Для принятия данного решения требовалось набрать 75% голосов акционеров, присутствующих на собрании.

Первый этап редомициляции, а именно обмен расписок HeadHunter на акции российского МКАО для акционеров в зарубежной инфраструктуре (73% капитала), уже завершен. Далее в планах аналогичный обмен для бумаг в депозитариях РФ и листинг МКАО на Мосбирже.

Точные сроки полноценного переезда в Россию пока неизвестны. Тем не менее менеджмент заявлял, что рассчитывает получить листинг новых акций на Мосбирже в третьем квартале 2024 года.

После полного завершения переезда компания может вернуться к выплате дивидендов. На конец 2023 года чистая денежная позиция HeadHunter составляла 19,5 млрд рублей. Исторически компания выплачивала около 75% скорректированной чистой прибыли в виде дивидендов, за исключением выплат за 2021 год (тогда компания направила на выплаты только 53% от чистой прибыли). Мы полагаем, что на выплаты за 2023-й компания может направить около 75% прибыли. В таком случае размер потенциальных дивидендов может составить 185 рублей на акцию (доходность к текущей цене — 4%). Однако компания может решить распределить прибыль и за 2022 год, тогда потенциально возможные дивиденды могут быть на 90 рублей больше — в сумме 275 рублей на акцию (доходность такой выплаты — 6%).

Компания не раз заявляла, что готова вернуться к выплате дивидендов после завершения процедуры перерегистрации. По словам менеджмента, будет созван совет директоров и осуществлена выплата дивидендов, как только пройдут все этапы редомициляции. Компания намерена выплатить дивиденды в размере 50—75% EBITDA за те годы, в которые выплат не осуществляла (в том числе за 2023 год).

В начале февраля 2024-го компания сообщала, что находится на финальном этапе редомициляции в РФ и рассчитывает завершить этот процесс в начале второго квартала 2024-го. Однако в апреле совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2023 год, так как компания не успеет завершить переезд. Собрание акционеров назначено на 25 апреля. Вопрос о выплате дивидендов за 2023 год на этом собрании, как ожидается, утверждаться не будет из-за трудностей с осуществлением выплат до окончания редомициляции компании.

Решение о переезде с Кипра в Россию было одобрено акционерами еще осенью 2023-го. На данный момент компания уже завершила переезд и теперь зарегистрирована как МКПАО «Юнайтед Медикал Групп». C 23 декабря 2023 года до 1 февраля 2024-го торги расписками были приостановлены. В первый день возобновления торгов акции EMC подскочили на 8,5%.

Добавим немного про другие кейсы редомициляции. Советы директоров Globaltrans, Русагро и Полиметалла не стали рекомендовать дивиденды за 2023 год.

Дивиденды традиционно являются мощным драйвером российского рынка акций. В 2024 году объем выплат может стать рекордным в связи с:

Мы подсчитали, что топ-45 крупнейших российских публичных компаний могут выплатить акционерам еще порядка 4,2 трлн рублей. Для сравнения: в 2023 году за аналогичный период дивиденды составили 2,3 трлн рублей.

Самый большой объем дивидендов по-прежнему стоит ждать от нефтегазового сектора: совокупно он может выплатить около 2,2 трлн рублей. Следующую строчку занимает финансовый сектор с совокупными выплатами в размере 830 млрд рублей. Третье место могут занять металлурги, чей объем выплат может приблизиться к 812 млрд рублей.

В настоящий момент на рынке акций наблюдается пауза в дивидендных выплатах, за исключением нескольких историй:

Однако уже в мае стартует новый дивидендный сезон, который продлится до начала августа. За этот период отобранные нами публичные российские компании могут выплатить держателям своих акций около 3 трлн рублей (за первый квартал инвесторы уже получили более 1 трлн рублей). Как правило, частные инвесторы направляют около половины полученных ими дивидендных выплат обратно на рынок акций. Таким образом, миллиарды рублей за этот период могут вернуться на рынок акций, что окажет ему дополнительную поддержку в конце второго квартала.

Среди представленных компаний у некоторых все еще сохраняется высокая неопределенность по статусу и сроку дивидендных выплат. В случае с Газпромом пока нельзя точно сказать, будет ли нефтегазовый гигант платить дивиденды, учитывая падение объемов экспорта и высокие капитальные затраты. В бумагах сектора здравоохранения часть выплат может быть перенесена на 2025 год. Так же могут поступить и другие компании, которые находятся в процессе переезда в Россию.

Таким образом, фонд может приносить доходность как за счет дивидендов, так и за счет роста акций компаний по мере расширения их бизнеса. С момента образования (в конце ноября 2023-го) доходность фонда в полтора раза опережает доходность индекса Мосбиржи: фонд прибавил 15,1%, а индекс полной доходности — всего 10,7%. К тому же фонд освобожден от уплаты налогов с дивидендов. А еще он реинвестирует полученные денежные средства в покупку новых акций, что впоследствии может приводить к росту стоимости его паев.

На наш взгляд, наиболее перспективными в 2024 году выглядят следующие бумаги.

Из-за постепенного ужесточения риторики ЦБ на последних заседаниях неопределенность в отношении дальнейшей динамики денежно-кредитной политики сохраняется. Участники рынка пересматривают свои прогнозы по началу цикла снижения ключевой ставки в пользу более длительного горизонта. Из-за этого мы наблюдаем постепенное смещение кривой бескупонной доходности (КБД) к более высоким уровням на всех временных участках.

Это в целом оказало давление на весь рынок суверенного долга, что привело к снижению стоимости ОФЗ и, как следствие, росту доходностей.

На этом фоне кредитные спреды широкого рынка вновь начали расширение, хотя все еще находятся ниже уровней конца 2023 — начала 2024 года.

Исходя из этого, мы рассматриваем следующие сценарии дальнейшей динамики ставок в экономике.

Данный сценарий подразумевает переход к смягчению денежно-кредитной политики начиная со второй половины года, а именно с июля. Сейчас удачный момент, чтобы зафиксировать привлекательные доходности в корпоративных облигациях с высокой дюрацией.

Мы рекомендуем присмотреться к следующим облигациям с постоянным купоном и высокой дюрацией.

Также в данном сценарии выглядят привлекательно ОФЗ с высокой дюрацией, так как они позволяют заработать на росте тела, ведь именно длинные облигации более чувствительны к изменению процентных ставок в экономике.

Для реализации данной идеи может потребоваться полтора-два года, так как на более коротких промежутках волатильность в длинных ОФЗ может быть значительной опять-таки из-за высокой дюрации. К примеру, если заложенные рынком ожидания по снижению ключевой ставки на конец года не реализуются и ставка останется на том же уровне, можно увидеть снижение стоимости RUGBI5+ (индекс долгосрочных ОФЗ) примерно на 10 п. п. в соответствии с нашими расчетами, однако итоговое снижение будет зависеть от новых ожиданий консенсуса по динамике ставки.

Под данный сценарий подойдут следующие выпуски с фиксированным купоном.

В этом случае мы рекомендуем наращивать в портфеле долю флоатеров.

Мы рекомендуем присмотреться к следующим флоатерам.

В данном сценарии усложняется долгосрочное планирование и повысится степень неопределенности. В таком случае целесообразно добавлять в портфель ликвидные облигации с амортизацией — это даст возможность производить ротацию капитала в актуальные размещения, адаптированные к рыночным ставкам.

Мы рекомендуем присмотреться к следующим амортизационным выпускам.

Замещающие облигации все еще остаются одним из наиболее привлекательных защитных активов на 2024 год. Такие бумаги имеют валютный номинал, но не подвержены инфраструктурным рискам. Инвестор может получать доходность в долларах и других твердых валютах без опасений за сохранность своих средств при введении очередных пакетов санкций.

В середине 2023 года замещающие облигации оценивались рынком неоправданно дешево. На цены бумаг давил огромный, в сравнении с объемом рынка, навес планируемых размещений. Из-за этого даже наиболее надежные замещающие выпуски могли давать доходность на уровне около 8—10%. А это примерно соответствовало доходностям, которые на тот момент предлагал рынок рублевых облигаций по бумагам сравнимого качества.

Сейчас рынок замещающих облигаций изменился. Произошло его насыщение: объем рынка перевалил за $20 млрд. Доходности вышли на уровни около 4—6% по наиболее надежным бумагам.

На текущий момент на рынке замещающих облигаций представлены выпуски более 20 эмитентов, среди которых Газпром Капитал, Лукойл, Норникель, ПИК, Альфа-Банк, Тинькофф Банк и другие.

При этом активные размещения будут продолжаться до середины 2024 года.

Ожидается, что за этот срок на рынок выйдут эмитенты, которые пока не завершили замещение своих еврооблигаций и не получили освобождение от обязательного замещения. Среди таких эмитентов можно выделить:

Кроме того, НЛМК, Альфа-Банк и МКБ пока заместили не все свои еврооблигации, поэтому продолжения размещений замещающих облигаций можно ждать и от них.

Мы ожидаем, что объем новых размещений замещающих облигаций до середины текущего года может составить порядка $20 млрд. Несмотря на то, что навес предложения от планируемых новых размещений все еще остается значительным, мы не ждем возобновления распродаж, так как:

Стоит отметить, что рынок замещающих облигаций уже успел продемонстрировать свою устойчивость. Так, в конце прошлого года, когда за короткий период с 22 ноября по 22 декабря прошла волна замещений примерно на $3,2 млрд (20% от объема рынка), значительной волатильности не наблюдалось.

Рынок замещающих облигаций примечателен еще и тем, что он предлагает весьма широкий выбор бессрочных облигаций. Такие бумаги могут быть интересны агрессивным инвесторам — тем, кто может позволить себе нести повышенные риски и рассчитывает на высокую доходность. Сейчас доходности большинства бессрочных банковских облигаций находятся на высоком уровне, около 15% к call-опциону.

Инвесторы пока продолжают высоко оценивать риски остановки выплат купонов из-за негативного опыта в 2022–2023 годах, что способствует сохранению крайне высокой премии в доходности к срочным выпускам. Тем не менее наиболее сложный для банковского сектора период остался позади, и успешный для многих банков 2023 год это хорошо показал. На этом фоне мы считаем оценку рынком рисков бессрочного банковского долга завышенной, а текущие уровни доходностей — весьма привлекательными.

Особняком стоят два бессрочных выпуска Газпрома, которые предлагают доходности в размере 17% и 22% к call-опциону. Мы по-прежнему сохраняем позитивный взгляд на наиболее доходный выпуск с номиналом в евро — Газпром Капитал БЗО26-1-Е.

Номинированные в китайских юанях облигации российских эмитентов точно так же, как и замещающие выпуски, являются инструментом внутреннего рынка. Этот вид локальных облигаций позволяет инвесторам получать валютную доходность, избегая инфраструктурных рисков из-за наличия заложенного в них механизма перехода на выплаты в рублях.

На протяжении большей части 2023 года облигации в юанях рассматривались в первую очередь как инструмент валютной диверсификации без инфраструктурных рисков. Такие бумаги предлагали довольно невысокие доходности, сильно уступая в этом аспекте замещающим облигациям.

Тем не менее в середине прошлого года цены на облигации, номинированные в китайской валюте, начали снижаться под давлением новых размещений, а также на фоне перетока спроса инвесторов на более привлекательный рынок замещающих облигаций. Сейчас средняя доходность на рынке юаневых облигаций вышла на уровень около 5,7% годовых, а многие бумаги на нем уже торгуются с премией к сопоставимым по кредитному качеству и дюрации замещающим облигациям.

В целом доходности на рынках замещающих и юаневых облигаций выровнялись. Спред в размере 60 б. п. обусловлен наличием на рынке замещающих облигаций бессрочных выпусков, торгующихся с высокими доходностями к call-опциону.

Мы сохраняем позитивный взгляд на облигации, номинированные в юанях. Особенно интересно, на наш взгляд, выглядят некоторые бумаги умеренно высокого кредитного качества, которые могут предложить доходность около 7% годовых.

Рынок локальных валютных облигаций за прошедший год стал значительно более однородным. Сейчас привлекательные бумаги можно найти как среди замещающих, так и среди юаневых выпусков.

Основные достоинства локальных валютных облигаций:

На российском рынке сохраняется аппетит к риску, а на мировом по-прежнему существуют геополитические риски и угроза рецессии. В таких условиях инвесторам не стоит забывать и об альтернативных классах активов и стратегиях. С их помощью можно повысить доходность портфеля, а также захеджировать риски.

Золото — консервативный актив, который традиционно отвечает за снижение рисков портфеля. С начала 2024 года драгоценный металл показывает сильную динамику, соответствующую нашим ожиданиям: спотовая цена на золото уже выросла на 14% и продолжает обновлять исторические максимумы. Так, на середину апреля максимум установлен на уровне $2 431 за унцию.

На текущую динамику цен оказывает влияние ряд факторов, которые либо уже начали действовать, либо будут постепенно наращивать свое влияние в текущем году. Ключевые драйверы роста следующие.

Сейчас рынок ожидает начала цикла снижения процентных ставок в США в сентябре текущего года. Всего в этом году прогнозируется одно-два снижения базовой ставки ФРС и продолжение данной тенденции в 2024-м. Это будет способствовать снижению доходностей по казначейским облигациям США, что ослабит доллар и окажет позитивное воздействие на стоимость золота.

Последние два года были богаты на геополитические потрясения. Нарастающая поляризация в мировой политике ведет к росту неопределенности и рисков для всех участников глобальной экономики, что повышает востребованность золота как защитного инструмента среди профессиональных инвесторов.

В 2022 году чистые покупки золота центробанками достигли рекордных за десятилетия 1 082 тонн. Результат 2023-го лишь немного уступил недавнему рекорду: чистые покупки составили 1 037 тонн. При этом среднегодовой объем чистых покупок за десять лет (2012–2021 годы) составил лишь 516 тонн.

Наблюдаемый рост спроса на золото в том числе связан с возросшей геополитической напряженностью и рисками глобальной рецессии. Так, одним из крупнейших покупателей золота остается Китай, который в 2022 году возобновил покупки золота после трехлетнего перерыва. Покупая золото, Поднебесная стремится снизить риски, возникающие на фоне ухудшения отношений с США и повышения напряженности вокруг ситуации с Тайванем. В 2024 году мы ожидаем сохранения повышенного спроса на золото со стороны центробанков.

В первую очередь это относится к экономике еврозоны, которая является третьей в мире по размеру после США и Китая. Риски рецессии для нее остаются достаточно высокими: экономики ряда стран еврозоны находятся в стагнации или вообще сокращаются под давлением высоких процентных ставок. Этот фактор поддерживает привлекательность золота как защитного актива.

Множество людей разочаровалось в инвестициях в недвижимость из-за кризиса в индустрии и лопнувшего пузыря цен, который образовался во время пандемии. Все больше людей склонны рассматривать золото как средство сбережения, что будет повышать спрос на него.

Но есть факторы, которые сдерживают рост цен на драгоценный металл. В первую очередь здесь хочется выделить продолжающийся отток средств из ETF на золото, который наблюдается уже на протяжении десяти месяцев (с июня 2023-го). Совокупный отток из фондов за этот период достиг около 364 тонн золота. Физические лица и институциональные инвесторы, вероятно, отдавали предпочтение фондам денежного рынка, которые также выполняют защитную функцию в портфеле и при этом могут принести более высокую доходность, ведь процентные ставки во многих странах находятся на максимуме. Однако этот тренд, скорее всего, скоро развернется.

На наш взгляд, отток средств из ETF на золото может прекратиться по мере снижения процентных ставок в США, что уменьшит привлекательность вложений в защитные инструменты с фиксированной доходностью. Возобновление притоков средств в фонды может оказать позитивное воздействие на стоимость золота.

Совсем недавно мы повысили наш таргет для золота до $2 350 за унцию. Однако уже в начале апреля драгоценный металл достиг этого уровня. На текущий момент мы видим высокий спекулятивный интерес к золоту перед началом цикла снижения процентных ставок в США. И пока трудно сказать, продолжится ли рост в краткосрочной перспективе.

Отметим, что для российских инвесторов золото является отличным инструментом валютной диверсификации, который не подвержен инфраструктурным рискам. Мы ожидаем ослабления рубля на горизонте года, поэтому покупка активов, которые оцениваются в долларах по текущему курсу, выглядит привлекательно. На наш взгляд, в текущих условиях оптимальная доля золота в портфеле должна составлять 5—15%.

Российский рынок IPO коренным образом изменился за последние пару лет. Если раньше в фокусе внимания были, прежде всего, интересы институциональных инвесторов или собственников компаний, то сейчас бал правит частный инвестор. И это фундаментально изменило процесс подготовки компаний к размещениям, их оценки, аллокацию и динамику акций на старте торгов. В последний год продукт IPO превратился в привлекательный инструмент долгосрочного инвестирования, стимулирующий как инвестора, так и компанию к взаимовыгодному и долгосрочному сотрудничеству. Чтобы показать весь процесс изменений, немного погрузимся в историю.

С 2020 года число IPO в мире росло, и Россия не стала исключением. Так, за 2020–2021 годы общий объем IPO и SPO (вторичных размещений) российских компаний превысил 650 млрд рублей. В те годы на инвестиции физических лиц в размещения приходилось 10—30%.

В 2020 году на IPO вышли три российские компании:

К тому же на Мосбирже разместились еще шесть эмитентов, которые уже торговались на зарубежных площадках:

В 2021 году на Мосбиржу вышли еще семь компаний:

Также первопроходцем прямого листинга (DPO) в 2021 году стала

Всего в 2021-м состоялось более 20 размещений, включая первичные.

С начала 2024 года на Мосбирже разместились уже пять новых компаний 

В сумме они привлекли более 26 млрд рублей. Согласно консенсус-прогнозу, в текущем году объем рынка IPO может составить 60—80 млрд рублей, что практически в полтора-два раза больше, чем в 2023-м.

Среди новых эмитентов ожидается большое количество представителей IT-индустрии, а также ритейла и финтеха.

Кроме того, отметим, что государство стимулирует компании выходить на биржу. Так, в качестве дополнительных стимулов для выхода на биржу технологических компаний уже разработаны налоговые преференции. Также существуют льготы по налогу на прибыль для компаний, выходящих на IPO.

А еще недавно президент РФ поставил цель для рынка акций — достичь капитализации в размере 66% от ВВП к 2030 году. Это примерно вдвое больше, чем сейчас.

Мы ожидаем, что в ближайшее время лучшую доходность на российском рынке акций будут показывать бумаги компаний, которые обслуживают внутренний спрос (не экспортеры), а также акции компаний средней капитализации. В таких условиях участие в IPO идеально ложится на перечисленные тренды и рекомендации.

Недвижимость как класс активов является традиционным инструментом защиты капитала от инфляции. В этом году мы придерживаемся осторожного взгляда на сектор недвижимости, однако данный актив все же может быть интересен инвесторам, которые стремятся сохранить капитал и повысить диверсификацию своего портфеля. К тому же рост зарплат и бюджетного импульса ведет к повышенным потребительским расходам и инфляционным ожиданиям, что делает вложения в недвижимость привлекательной опцией для инвесторов.

С середины 2023 года на российском рынке жилой недвижимости наблюдается ускорение темпов вывода новых проектов на продажу, так как девелоперы стремятся привлечь максимальный объем платежеспособного спроса с рынка до вероятного завершения базовой льготной ипотечной программы.

По состоянию на конец марта 2024-го портфель строящегося жилья по всей России вырос на 9,8% г/г, при этом портфели в Москве и МО показали рост на 7,5% г/г и 5,2% г/г соответственно. Отметим, что портфели строящейся недвижимости становятся более диверсифицированными: значительный вклад в рост привносят регионы и застройщики, которые не входят в топ-10 игроков отрасли. Лидерами роста в абсолютном выражении (увеличение площади в квадратных метрах) являются

Тем временем спрос на российском рынке первичной недвижимости растет еще более высокими темпами на фоне:

Популярность программы льготной ипотеки дополнительно возросла после значительного роста ключевой ставки до 16% к концу 2023 года. Так, по итогам прошлого года доля ипотеки с государственной поддержкой составила 60% от общего объема выдач ипотечных займов, что обуславливает высокую зависимость рынка от льготных программ.

Объемы выдачи ипотеки по договорам долевого участия (ДДУ) в четвертом квартале 2023-го выросли на 84% г/г, до рекордных 1,2 трлн рублей. Этот рост обусловлен ожиданиями рынка относительно ужесточения условий льготной ипотеки. В феврале 2024-го впервые за долгое время наблюдается снижение объемов ипотечного кредитования по ДДУ на 15% г/г.

Долгосрочным позитивным фактором на рынке недвижимости стала новость о продлении программы семейной ипотеки до 2030 года, на которую в 2023-м пришлось около 46% от всего объема льготных выдач, по данным ДОМ.РФ. Это позволит застройщикам осуществлять долгосрочное планирование по выводу проектов и сделает спрос на рынке более предсказуемым.

Темпы роста цен на первичную недвижимость за последние два года значительно снизились — с 30% г/г до 13% г/г в марте 2024-го. Это происходило на фоне постепенного насыщения рынка программой льготной ипотеки, которая начала работать с апреля 2020-го. По данным Сбериндекса, на конец марта 2024-го цены на первичную жилую недвижимость в РФ превышают цены на вторичку на 44% ввиду наличия программ льготной ипотеки, которая подогревает спрос на первичку.

В то же время при инвестировании в объекты недвижимости стоит помнить, что это очень фрагментированный рынок. Зачастую важнее анализировать отдельно выбранный регион и динамику различных типов жилья, чем рынок в целом. Для тех, кому сложно выбрать актив и у кого нет времени изучать его перспективность, Тинькофф запустил фонды для инвестиций в недвижимость. Мы выбрали перспективные объекты в Москве и предоставили возможность нашим клиентам инвестировать в них даже относительно небольшие суммы.

На данный момент у нас есть три фонда. Эти фонды инвестируют в московскую недвижимость премиум-класса. Чувствительность сегмента элитной недвижимости к изменениям ипотечных ставок и тем более к условиям льготной ипотеки намного ниже, чем у сегментов жилья классов «эконом» и «комфорт». Это связано с тем, что доля ипотечных займов в сегменте премиум-жилья значительно ниже, чем в сегменте недвижимости экономкласса.