На прошлой неделе газовый гигант опубликовал финансовый отчет по МСФО за 2023 год, который разочаровал инвесторов. В моменте акции корректировались на 4%. Выручка и прибыль оказались хуже ожиданий и поставили под сомнения выплату дивидендов по итогам прошлого года.

Выручка на уровне пятилетней давности

Выручка компании по итогам 2023 года снизилась на 27% г/г после двухлетнего роста (на 62% г/г и 14% г/г в 2021 и 2022 годах соответственно). Причем снижение произошло именно за счет падения выручки от продажи газа на 52% г/г, в то время как в других сегментах наблюдался умеренный рост. Продажи газа упали на фоне потери значительной доли экспортных поставок газа, а также снижения цен на газ в Европе в 2023 году в результате:

• аномально теплой погоды;
• рекордного уровня заполненности подземных газовых хранилищ;
• снижения потребления газа до минимального уровня за последние десять лет. 

По нашим оценкам, в 2023 году поставки трубопроводного газа в европейские страны составили около 28—29 млрд куб. м. Это на 83% ниже уровней 2021 года и около 6% от общего объема газовых поставок в ЕС (ранее доля поставок Газпрома превышала 30%). Еврокомиссар по энергетике объявила, что ЕС не заинтересован в продлении трехстороннего соглашения о транзите российского газа в Европу через Украину, которое истекает в конце 2024 года. В случае прекращения такого транзита объем экспорта Газпрома с 2025-го может сократиться еще на 14,5—15 млрд куб. м.

На данный момент азиатские рынки пока не помогают Газпрому компенсировать потери на европейском рынке. Возможное продвижение сделки по Силе Сибири-2 после предстоящего визита президента России в Китай может оказать позитивное влияние, однако реальные поставки начнутся только спустя годы.

Первый убыток более чем за 20 лет

В результате существенных списаний по обесценению нефинансовых активов в размере 1,15 трлн рублей Газпром зафиксировал чистый убыток в размере 629 млрд рублей по итогам 2023 года. Убыток во втором полугодии 2023-го составил 925 млрд рублей после прибыли 296 млрд рублей в первом полугодии. Компания понесла убытки по итогам года впервые с 1999-го. 

Однако базой для дивидендов является чистая прибыль, скорректированная на убытки от:

• курсовых разниц;
• инвестиций в ассоциированный компании и совместные предприятия;
• обесценения нефинансовых активов. 

После таких корректировок чистая прибыль Газпрома по итогам 2023-го составляет 724 млрд рублей — это на 67% ниже, чем годом ранее. Таким образом, скорректированная чистая прибыль находится в положительной зоне, поэтому формально у компании есть возможность осуществить выплаты акционерам. Однако не все так просто.

Так что с дивидендами?

Дивидендная политика Газпрома подразумевает выплаты дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Исходя из нее дивиденды за 2023 год могут составить порядка 15,3 рублей на акцию (дивидендная доходность к текущим ценам — 9,8%). 

Однако важными критериями для определения размера выплат (и осуществления выплаты вообще) является долговая нагрузка и план капитальных расходов. Необходимость поддерживать инвестиционную активность и растущая долговая нагрузка могут склонить совет директоров к рекомендации не платить дивиденды за 2023 год.

Капитальные расходы Газпрома в 2023 году возросли на 10,5% г/г, что негативно отразилось на величине свободного денежного потока компании. Он также оказался в отрицательной зоне, несмотря на незначительное увеличение денежных средств, полученных от операционной деятельности (+4,7% г/г).

Общий объем инвестиций Газпрома на 2024 год составит 2,6 трлн рублей (ранее инвестпрограмма на 2024-й предполагала инвестиции на сумму 1,6 трлн рублей). Это на 15,8% ниже плановых инвестиций на 2023 год. Компании помимо поддержания текущей инфраструктуры необходимо инвестировать в новые трубопроводы, чтобы заместить потерянные мощности на европейском направлении. 

Рост капитальных расходов и инвестиций привел к ухудшению кредитного профиля компании. По итогам прошлого года коэффициент чистый долг/EBITDA (показатель долговой нагрузки) вырос до 3х. Поскольку это выше прописанного в дивидендного политике значения в 2,5х, компания может распределить между акционерами менее 50% скорректированной чистой прибыли. Добавим, что чистый долг, рассчитанный компанией, не включает бессрочные облигации и обязательства по аренде. Если их учесть, то долговая нагрузка компании составит 3,55х. 

В таких условиях решение о выплате дивидендов во многом будет носить политический характер и основываться на необходимости Минфина (то есть госбюджета) получить дивиденды от компании. Формальная дивидендная политика, скорее всего, отойдет на второй план.

Мы видим три основных варианта развития событий.

• Минфин остро нуждается дивидендах компании, поэтому Газпром выплатит дивиденды за 2023 год по стандартной норме для госкомпаний — 50% от скорректированной прибыли по МСФО, или 15,3 рублей на акцию. Вероятность такого исхода оцениваем в 10%.
• Минфин хочет получить деньги от компании, однако важность инвестпрограммы Газпрома для экономики позволяет достигнуть компромисса. Учитывая возросший уровень долга, а также отрицательный свободный денежный поток, мы допускаем, что компания может снизить процент выплат до 25% от скорректированной чистой прибыли. В случае такого исхода финальный дивиденд составит 7,6 рублей на акцию. Вероятность такого сценария оцениваем в 20%.
• Компания не выплачивает дивиденды, так как сохранение инвестпрограммы и платежеспособности превалирует. Минфин сможет восполнить бюджетные поступления другими способами. Вероятность такого исхода оцениваем в 70%.

Поэтому мы бы рекомендовали инвесторам не делать сейчас ставку на дивиденды от Газпрома. На наш взгляд, вероятность их выплаты довольно мала.